为什么要推出期权？期权和期货、权证有什么区别？期权会导致股市股市失血吗？

为什么要推出期权？期权和期货、权证有什么区别？期权会导致股市股市失血吗？

　　导师：中国金融期货交易所股权组执行经理、期权开发小组核心成员 张光磊

　　8月28日，蓝鲸财经记者新闻实战训练营第四期在北京大学开营，主题“2014期权元年财经记者该如何报道”。两位讲课导师是，中国金融期货交易所期权开发小组核心成员张光磊，中国***期权专家、银河期货期权推广部总经理赖明潭。

　　期权能给投资上一道“双保险”

　　如果从专业角度来看，期权有一个定义，他是一个衍生品，能够给买方在将来一个确定时间以确定价格买入或者卖出标的资产的权利。

　　我们可以尝试用更加简单的方法来理解。比方大家在日常生活当中可能会接触到的，比如车辆保险。车险，是强制的。这个车险可能大概在四五千左右，这个保险费是你付给保险公司的，你换得的车辆保险是什么呢？保险生效开始到将来的一年时间里，你这辆车无论是出现了什么样的状况，你都可以在保险公司里得到一个补偿。比如说给车投保投了25万，不管你这个车最后发生了什么样的意外，有可能是出点小故障，也可能零件坏掉，也可能整个车撞毁了。不管什么情况，你都是可以以25万元的价格把这个车再卖给保险公司，保险的本质就在这里，你给保险公司付一些固定的费用，这个费用不是很高，四千、五千，但是万一你的车出现了问题，你始终可以把这个车以25万元的价格卖给保险公司，这就是你跟保险公司的交易。

　　其实这里面就隐含了期权的本质。他的本质就是你作为一个普通的车主，你就相当于期权的买方，车辆保险公司就相当于是期权的卖方，你付的保险费就相当于你去把这个期权买到手，比如说付了四五千的保险费，实际是买了一个期权。这个期权的内容是什么呢？这个期权的内容就是说，在未来的一年时间里你始终可以以25万元的价格把车辆卖给保险公司，这就是你买到的一个期权，这个期权保证你有一个卖出的权利。就是说这个车如果说没发生任何问题，你肯定不会卖给保险公司的，但是这个车如果撞的一钱不值了，你仍然可以以25万元的价格卖给保险公司，保险公司收这个钱不是白收的，他要承担义务，相当于保险公司作为卖方，他收到钱但是背上了义务，就是你随时把车卖给他的义务。期权如果从专业角度看，觉得跟大家关系不紧密，实际日常生活当中，期权这种例子是无处不在的。

　　股市里边其实也有很多风险，看一个类比的例子。大家首先想到股票下跌的风险，同样的道理，假设一个股指在570点的位置上，你可能要以一个时点的价格买这个看跌期权，你的执行价格是550美元，就是说你始终是以这个价格把指数卖给你期权的人。也相当于保险一样，你也可以通过付出10块钱的代价，把股票下跌的风险规避掉，这就是期权在股票当中的运用。

　　但是股市跟房地产还有一个区别是什么呢？房子只有价格下跌是风险，房子的价格上涨对我们的业主来讲不是风险，大家可能想到股票下跌是风险，但是股票上涨有时候也是风险，为什么是风险呢？对于没有买股票的人是风险，别人都赚到钱，但是你没有赚到钱。所以我们股指期权还有一个是买入的期权、看涨的期权，刚才这里讲的例子是看跌的，保证你下跌的风险可以覆盖掉，但同样也可以付一个权利金，获得一个看涨的期权，这样股票上涨的风险对于一个没有买股票的人也可以覆盖掉这个风险，所以是双向保险。

　　期货干粗活期权做细活

　　这里我们要讲期权跟期货的区别，为什么这么比呢？因为在全球衍生品市场上，场内衍生品主要的就是期权跟期货这两个产品，是主流。在我们这个国家，期货这个市场已经发展很多年了，除了我们的沪深300股指期货之外，还有一些金属、农产品、橡胶这些商品，商品期货都有，所以我们把大家不太熟悉的期权跟我们的期货来比，有助于大家理解。

　　期权跟期货最大的区别是什么呢？期货买卖双方的权利、义务是对等的，期权不同，买一个期权到期你可以选择行权、也可以选择不行权，就是你有天然的违约权利，期权的卖方，别人想跟你交易你就可以交易，别人不跟你交易你也不能找人家跟你交易。期货里面有一个双方都要交保证金的概念，既然你到期一定有一个履约的义务，所以我拿什么来保证你履约呢？就叫你交保证金，保证你到期的时候来履约。但是期权里面是没有双方保证金的概念，期权里面主要是权利金的概念，买卖双方是对等的，为了使交易公平，买方一开始就要付给卖方一定资金，所以期权里面很重要的概念就是权利金的概念。

　　全球的期权市场上，衡量期权发展得好不好，有一个很重要的指标就是权利金的规模是多少，所以大家可能看一些网站或者财经的境外媒体或者境外的一些数据，都会看到全球市场期权的权利金名义金额是多少，这实际上是我们衡量期权市场发展规模大小一个很重要的指标。

　　对于保证金来讲又是不同的，期权里面一个很重要的概念是什么呢？期权的买方是不用付保证金，因为你作为买方是拥有期权的一方，到期的时候就会有权利，你可以选择交易，也可以选择不交易，所以你的预约是正常的，你不存在违约的问题，你到时候想走就可以走，所以不需要你交保证金。对期权卖方来讲，相当于保险公司一方，他要时刻等着你跟他交易，当你要跟他交易的时候不能拒绝，这个时候为了履行卖方的义务卖方是要付保证金的。

　　最后一条，期货每个月份只有一个合约。这什么意思呢？大家可能关注沪深300股指期货的话可以看到，我们行情只有四个合约，就构成了我们的股指期货市场。但是期权不一样，期权同样的月份里面还有不同的行权价格，比方说现在市场是2500点左右，现在是8月底，现在是9月合约，9月合约有2500点、2600点、2700点，但是我也有2400点、2300点、2200点，所以我在同一月份还有不同的行权价格，这是很重要的区别。

　　大家讲为什么我们要推出股指期权呢？经过我们的研究，我们可以总结出这么四条，一个是期权相当于一个简便易行的“保险”功能，相当于大家买的车辆保险、房屋保险。期权的风险管理优势在哪里呢？投资者管理风险同时可以不放弃获得收益的机会，也就是说你买了一个期权，他是一个一次性的投入，你付出很少一部分钱相当于得到一个保险，但是股市如果涨起来你的收益不受影响，这是期权的特点，如果你用期货是实现不了的。如果你用期货进行套期保值，你的风险锁定掉，收益也锁定掉了，就是你的份额、投资跟这个市场就没有关系了，所以这是期货做不到的，期权是你付一个固定的成本，但能得到一个保险。

　　第二个，期权能有效度量和管理市场波动的风险，什么意思呢？大家可能也听说过，像今年7月份马航MH170的坠机事件，大家有一个报道里面可能说到“恐慌指数”，不知道大家关注到没有，说个恐慌指数从多少上升到多少，一天时间上升了30%几，恐慌指数是说对这个市场的担忧程度，这个恐慌指数实际是期权市场价格算出来的，相当于股价指数，是把股票价格算出来，恐慌指数是把期权市场价格做一个统计，得到个恐慌指数。就是说通过这个期权可以很有效的定量度量市场的风险，能得到恐慌指数、波动力指数这样的东西，给管理市场波动风险以很好的意义。

　　第三个，期权是一种更为精细的风险管理工具。这也是相对于期货说的，因为期货的特点是说，在风险管理当中期货一般比较适合这种大量的交易、大规模的交易，但是相对于精细化的风险管理用期货就不合适了，期权比较好，所以期权和期货属于两大管理工具，光有期货干不了细活，光有期权只能用期权进行风险管理，成本又比较高，所以期货一个是比较粗放性的风险管理工具，期权就是比较细腻的风险管理工具，所以是各有所长的。

　　最后，期权是推动市场创新更为灵活的基础性构建。我们目前市场上做一些理财产品，这些理财产品如果没有期权、没有期货的话，他的收益只能跟着股市收益来，股市如果低迷了你这个产品是没有竞争力的，所以我们看到过去几年里面理财产品主要是银行体系的产品为主，像银行或者是券商资本这些产品都是收益不是很高的，没什么竞争力。有了期货之后，这方面能稍稍缓解一点，期货出来之后至少你能设计一个保本产品，能够做到风险是保本，因为期货可以管理这个市场的风险。有了期权之后你就可以做一些更为灵活的理财产品。

　　而且，有些结构化产品，只有期货是做不来的。我们讲看全球市场上的理财产品，很多都是用期权来做的，我记得有一项统计，大概是在2002年的时候，统计全美国的资产管理公司，里面资产规模超过1千万美元的这些资产管理机构，他用期货、期权的比例是非常高的，达到50%以上。

　　期权有N种交易策略

　　我们简单看一下期权发展的历史。实际上最早的期权讲起来就很早，我们可以看到一些网上或者媒体的报道，大家都说期权最早是在公元前三千年，当然一些比喻性的说法。比较靠谱一点的说法，期权应该是在中世纪的时候，有一些像航海保险，大概13、14、15世纪的时候。还有荷兰的郁金香交易，16世纪、17世纪的时候。但这个期权交易都是场外期权，什么叫场外期权？就是说不在交易所交易，这些期权都是民间自发进行的交易。

　　我们这里讲的交易实际上是场内交易，就是说在交易所里面交易，这个是以1973年作为一个时间点，1973年诞生了场内交易的期权。1973年有CBOE，CBOE就是芝加哥期权交易所，这个交易所名字叫期权交易所，这个交易所是在CBOT里面成立的，他们一开始成立的目的就是交易期权，一开始上市的是股票看涨期权。

　　这里面还有一张图，是想跟大家说什么呢，这张图想跟大家说的就是场内产品主流是哪些，画的颜色深的就是说比较占主流的，一个是股指期权、一个是股票期权、一个是ETF期权，这些占主流，剩下的在全球市场上占比非常小。

　　大家可以看这张表，你看成交占比的情况，期货市场上股指期货是比较大的，利率期货也是比较大的，还有外汇期货、农产品，这些金属、贵金属都比较平均，在期货市场上这些产品都还比较好，但在期权市场上就不一样了，期权市场上最主要的就是股票和ETF期权，还有股指期权，剩下的外汇、利率、农产品占比都非常小，外汇占比只有1%点几，农产品利率期权占比大概只有2%点几，像农产品能源、贵金属远远没有占到1%，期货市场有股票股市的期货市场，有外汇的期货市场，有利率的期货市场，有农产品得期货市场，都还可以，但是期权市场上，可以说只有股市的期权是比较好的，***都不太成功。

　　这里面说明什么问题呢？这里面说明期权这个产品做风险管理工具是比期货更加精细化的，期权这个产品在股市发展是比较好的，股市的风险是需要精细化管理的，这个时候股市要有期货、也要有期权，像外汇、农产品有期货进行风险管理就足够了。

　　我们再来看一下为什么说有了期货这个产品还要推期权这个产品。刚才我们也讲，期权有一个保险功能，能够保留盈利的潜力，这个道理已经解释过了。第二，光有这个期货产品他的风险管理压力太大，大家可以看到，最近大家可能也关注，我们的股指期货成交量、持仓量都非常大，在套保、清盘的时候对股市可能有一些压力，这个时候如果既有期货又有期权产品就可以分流这部分压力。第三，提供交易策略的灵活性和多样性，等会儿有一些图给大家直观的概念。第四，能够增加投资途，发现和交易波动。

　　首先我们来看没有期权的市场。没有期权的市场大概有这么三种选择，比方说你买一个债券，你的能力确定了一点，大家看一下横向，盈利是固定的，固定收益，一般来说不会亏损，如果你买进股票，大家可以看到是一根45度的斜线，这个市场涨的越多你的盈利就越大，市场涨是在X坐标，越往右是你的盈利越大，越往左你亏的越多，是一根直线。如果卖空股票或者卖空期货盈利就是反过来，反过来45度，市场跌的越多你赚的越多，市场涨的越多你亏的越多。

　　有了期权之后大家可以看到，有了期权市场可以做的策略大概有这么多，这还只是一个例子，这是一个总结性的例子，就是说我每个图背后实际还有无数种的选择，大家可以看到，有V型的、有A型的，有各种锅型的，选择非常多，打破了我们比如说在没有期权市场上做的三种交易，要么是买债券，平的，要么股市涨赚钱、股市跌亏钱。

　　比方说我们看第二行的最左边一个图，一个V型，这个V型什么意思呢？股票大涨你可以赚钱，股票大跌你也可以赚钱，只有在股票没有怎么动的时候你是亏钱的，这种交易模式跟我们之前完全不一样，这里面没有期权是实现不了的。

　　左边第二个是反过来的A型，股票如果是平衡市，平衡市里面你可以赚钱，股票大涨、大跌你都要亏欠。我们之前不是老抱怨市场没有波动嘛，今年的市场，从今年年初开始到现在，可以说波动是比较少的，最近一个月除外，从今年1月份到今年7月份市场都没有什么波动，这个时候如果你有期权的话就可以做这样的A型交易，就可以不断的赚钱，这个市场只要不动就可以赚钱，这是你没有期权是实现不了的，所以我们讲有了期权之后可以有很多的交易模式。

　　刚才讲最后一条，可以发现交易波动，在有期权之前大家交易都是交易价格，我们讲股票涨跌是讲的价格涨跌，这个没有疑问吧，实际大家可能没有想过，其实你交易可以不止交易价格，可以交易他的波动，在股票市场上我们有一个统计指标叫波动率，这个波动率是什么？就是说这个股票他的波动幅度大小，波动幅度大波动率就往上走，波动幅度小波动率就往下走，有了期权之后不仅可以交易股票价格，还可以交易他的波动率，所以在期权市场我们的财经媒体去画市场图，只能画一个价格图，不管是柱状图、蜡烛图还是什么图，都是一个价格的图，但是有了期权之后，所有的产品有了期权之后，不光要画这个商品的价格图，还要画商品波动率的图，这两种图线都是可以交易的。有的时候你可以看到这个市场的价格可能没有变化，觉得没有交易机会，我们讲有了期权之后你的交易就不是平面交易，可以变成曲线交易，也可以变成立体交易，他的期权对我们交易策略的发展是革命性的发展、爆炸性的发展。

　　是不是有了期权之后我们可以把期货关掉，就搞期权就可以了？我们讲期货有他的优势，期货，第一，合约比较大，期货比较适合干粗活，你对大规模的避险，用期货可以解决80%的问题，剩下20%的问题再用期权解决。期货交易成本比较低，所以大规模交易用期货可以比较省钱，比如一个风险100%，你先90%用期货来做，省掉一些成本，剩下10%要很精细的操作，就用期权补充，这两个是互为补充的。第三，期货交易是比较简单的，大家可能熟悉现货交易，对期货交易来讲应该难度不是很大，他就是一个保证金交易，未来交割，这点就比期权好很多，期权交易比较复杂，所以有了期权之后还是要有期货，两个是互为补充的。

　　期权对普通投资者是福音

　　来看看推出股指期权对市场和老百姓有什么好处。我们看一些具体的东西，在马航飞机事件当中大家听到“恐慌指数”这个东西，恐慌指数其实就是波动率指数，这个指数是可以作为观察金融市场压力的一个先行指标，这个指标其实在全球市场里面广泛应用，美国的一些金融部门，包括美联储，包括美国证交会，包括英国的金融稳定局，包括欧洲央行、欧洲议会，还有国际货币基金组织，都把波动率指数作为我观察金融风险的一个重要指标，这个东西波动里指数是通过期权市场价格计算出来的，有了这个指数之后我对市场的预研、预判率就提高了，可以及早采取措施，避免危机的发生。现在在我们仿真行情当中已经推出了中国的波动率指数，就是CVX，这里面波动率指数就是根据我们沪深300指数编制的。可以看到美国市场的标普500指数跟这个波动率指数有相关性，基本上相反的。标普指数下跌的时候我的波动率指数就上涨，所以在美国市场上经常有投资者会讲，波动率指数这个产品是一个很好的反向指标，就是说我交易如果市场下跌的情况下，我买波动率指数，下跌的时候能够收到很多收益，就是说他能够跟我市场走向是相反的，这是很重要的东西。

　　他对我们市场有什么影响，对我们普通老百姓就是福音，类似于波动率指数出来以后你就可以打电话要求你的基金公司或者你的证券公司，你说你这个市场虽然下跌，但是你有波动率指数，波动率指数在上涨，你为什么没有取得正收益呢、为什么没有赚钱呢，对投资者来讲你又多了一个给投资机构施压的工具。

　　对于机构投资者来讲不一定是好事，比如说你是券商直营的投资经理，如果你没有投资产品，你就会说我时常下跌没有投资机会赚不到钱，我可以到境外旅游，但是如果有了期权、有了波动率指数之后，你老板就会讲你可以做波动率指数啊、可以做期权，就没有借口说这个市场不好你就做不好业绩，对专业机构来讲可能他们的压力会更大，对他们的专业素质提出了更高的要求，但是对普通投资者来讲是好事。无论这个市场行情好不好，你都可以有更多的选择，可以更多的向投资机构去施加压力。

　　期权不会造成股市失血

　　接下来讲股指期权有没有风险，会不会影响股市。这块也是大家之前讨论比较多的，可能有很多媒体写过，至少在股指期货上写过有没有什么风险。其实觉得当时股指期货的风险在股指期权上是不是会遇到同样的问题。

　　推出股指期权不会造成股市失血。美国一度要把期权关停了，觉得市场争议太激烈，觉得期权市场、期货市场是不是关停算了，这个时候美国的国会是要求下面几个政府部门一起去研究这个市场情况，所以在1984年美国的美联储、财政部、证监会和期监会发布了《期货和期权交易对经济的影响研究》指出，期权不会减少股市资金供给量，没有增加现货市场价格波动，但是好处是有的，可以提供风险转移、增强流动性，能够提升市场的经济效率和真实资本形成。在此之后，美国的国会对期权市场发展再没有什么设什么约束，所以美国期权市场在这个报告发布之后可以说一马平川，再没有什么障碍了。这是从学术角度来分析。

　　权证容易被操纵，期权你试试？！

　　最后一点时间我们来讲一讲期权跟权证的区别。在我们这个市场上权证大概有过两次疯炒，有一次可能在2002年以前，2001年到2002年有过一阵子权证，在2005年到2007年另外有一次，配合股权分置改革的时候搞了权证市场，大概有这么两次。可能在座的各位对权证还是比较熟悉的，在这里我们给大家讲一讲权证跟期权的区别。

　　首先，权证和期权是很像的，大家如果说对期权不了解，可以先去看看权证，权证里面讲到的一些东西在期权里面都有，从交易实现角度来讲，权证和期权非常接近，区别就是一个，权证是上市公司发的或者说投资银行发的，比如说在香港的涡轮市场可以看到基本上都是由投行发的，在我们国内的股票市场都是由上市公司为股改的时候发的股改权证。期权不一样，期权是交易所设置的，这里面实际上就讲到产品的本质定位的不同。你作为上市公司发行的和投资银行发行的这个产品，可能目的是盈利，作为上市公司我要发权证，比如说我为了降低我的融资成本，我把我的公司债配合着权证一起发出去，我这样公司债的利率就比较低一点，就相当于我把这个可转债里面的转股权拆出来单独卖一样，我的目的是盈利，香港市场上投资银行发行的这个权证目的更是毫无疑问是盈利。

　　但是期权产品就不一样了，期权产品是交易所发布的产品，比如说我们中金所发布一个产品，目的并不是盈利，中金所是一个不以盈利为目的的机构。因为交易所发行的产品主要考虑希望这个市场各方都觉得这个产品设计是有意义的，希望我们的机构投资者能够很好的使用它避险，也希望我们所有的个人投资者能够通过他提高自己的收益，所以我们是需要一个各方都满意的产品，这是交易所的定位。和权证不一样，权证明显的我赚的钱就是你亏的钱，最根本的不同导致我们交易机制上不同。在权证市场上是没有卖空机制的，大家还记得不记得，当时权证市场，宝钢权证、武钢权证，可以去买权证，但是不能卖权证，你可以买认购权证，当时叫认购权证、认估权证，但是不能卖一个认估权证，因为卖是上市公司发的是不让你卖的。但是期权不一样，期权有看涨期权、有看跌期权，你可以买一个看涨期权、也可以卖一个看跌期权，都是权证市场做不到的。所以期权市场比权证市场功能还是完善很多的。

　　第二个，权证的发行是有数量的。大家如果再回头看当时权证市场都有发行的规模，他发行是有发行量的。期权不一样，期权是个标准化合约，没有发行量的概念，所以在这个期权市场上，如果有买方和卖方，交易所就随时拿出新的合约来，他理论上供给是无限的。所以有这两点的区别，一个是权证不能卖空，还有一个是他的发行量是有限的，所以导致一个问题，价格有点偏高，在我们当时的权证市场上价格偏高不用说了，相当市场上涡轮市场上价格也是长期偏高的，因为你不能卖空。你的规模是有限的，很容易被被别人挤兑，买着买着买上去了。实际上权证市场上没有卖空机制、发行量有限，其实也是故意的，我作为发行人，我的目的是盈利，我当然希望我的权证定价稍微高一点，我定价偏高就有盈利的机会，所以他定价要高一些，希望散户多买。当然权证市场很多时候出现了一些问题，香港市场在金融危机期间经常有些类似的问题出来。但是期权这方面就很少出问题，尤其是股指期权很少出问题，因为股指期权是双向交易机制，你想操纵股指期权的难度是比较大的，因为你如果说是买了很多，会有人卖空你，会卖空套利出来，而且我的供给是无限的，不可能到期的时候控制我的供应量影响价格。股票市场也很难操纵，想抢交易也比较难，你的利益不一定输送得了。

　　从全球来看，交易所也一直到***国家去学习他们的经验，他们的股指期权市场有没有出现过什么风险事件，每次他们回答都是否定的，没有出过一些问题。可能股票期权出过一些问题，有些内幕交易、利益输送问题都出现过，但是股指市场上没有发生过。

　　现在市场的发展，像权证他的发展就比较凋敝，因为他无法实现精细化风险管理策略，因为你只能有两个策略，要么买认购权证、要么买认估权证。从功能应用来讲，也是期权的优势。刚才也介绍了，在全球50多个市场都有期权的产品，遍布全球20多个国家。权证就不一样，权证在金融危机前大概有三个市场做的比较好的，个别亚洲市场韩国和香港地区市场，这两个市场权证，还有欧洲市场、德国市场，德国市场权证当时也还可以。但是到金融危机后期，这个德国市场权证市场基本上消失在大家视野当中了，已经无以为继了。

　　最近一段时间，随着韩国市场把期权的交易制度做了一些改革之后，韩国的权证市场也比较凋敝，现在唯一一个比较火的就是香港涡轮市场，还算是权证市场硕果仅存的一个市场，所以权证的发展跟期权市场的发展可能差异还是比较大的。