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全球衍生品交叉上市的模式及借鉴意义

用户投稿2022-04-21金融交易杂谈421
对我国来说,由于资本账户尚未开放,交叉上市的需求更加强烈全球衍生品交叉上市的模式及借鉴意义  全球交易所公司制改革完成之后,交易所转变成为具有竞争性的企业,作为市场主体,为满足更加广泛和更加多样化的投
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对我国来说,由于资本账户尚未开放,交叉上市的需求更加强烈


全球衍生品交叉上市的模式及借鉴意义


  全球交易所公司制改革完成之后,交易所转变成为具有竞争性的企业,作为市场主体,为满足更加广泛和更加多样化的投资者需求,各个交易所更加重视通过争取更广泛的上市资源、更大的交易规模和市场范围来实现快速发展。衍生品交叉上市便是一种在更广阔的范围内争取资源的合作模式。


  随着电子网络技术的发展和电子化交易的实现,品种合作上市具备了技术基础。电子科技手段、网络技术、大容量且能够迅速运算的大型主机系统的迅速发展,电子交易平台代替传统交易所场内喊价交易方式,为交易所品种交叉上市提供了良好的技术支持。


  另外,对于我国来说,由于资本账户尚未开放,合作上市能够满足一部分境外投资者的需求,交叉上市的需求更加强烈。


  全球衍生品交叉上市的合作模式和特点


  相互冲销模式


  相互冲销模式(MOS模式)是指在对合约内容、合约设计、交易规则、保证金制度、交易时间等方面进行统一的前提下,外地交易所引进本地交易所合约,并通过两个交易所结算机构的连接,实现异地对冲引进合约头寸的一种联网交易模式。


  MOS是CME与SGX在1984年签订的跨市场挂牌与对冲机制,此机制允许交易者在CME交易特定的期货合约,再将头寸转移到SGX,并与该客户在SGX的原有相反头寸冲销,或与类似头寸合并计算净额保证金。MOS机制的目的在于连接两个公开喊价的市场,主要功能之一就是提供这些特定期货头寸的隔夜风险管理。目前以MOS跨市场挂牌的合约包括Eurodollars、Euroyen TIBOR、Euroyen LIBOR、Japanese *** Bonds 和Nikkei225。交易者欲从事MOS跨市场交易,必须在下单前声明这是一个MOS交易,以便期货经纪商输入交易单到MOS交易系统,同时交易者也必须指定头寸最终在CME或SGX任一结算所结算。


  举例来说,交易者可以在芝加哥开盘时段(SGX收盘时段)下单到CME,完成一笔注明为MOS的Eurodollar期货交易,然后在芝加哥时间下午传送到SGX,当SGX接受这笔交易后,CME的原始头寸则立即冲销。这笔交易从CME传送到SGX的目的,往往是为了冲销该交易者在SGX原有的Eurodollar头寸。


  清算链接模式


  清算链接是指外地交易所在引进与本地交易所相同或相似合约的同时,对两者清算机构进行链接,从而使外地交易所会员可以在当地买卖母国交易所的合约并形成交易报价和结算价,然后由外地交易所结算机构将头寸传递给本地交易所结算机构进一步进行结算。


  早在1996,LIFFE与TFX便搭建网络链接,这条链接使得LIFFE的客户与会员均可以交易TFX的三个月欧洲日元期货,LIFFE的头寸成为TFX市场头寸的重要组成部分。这一创新性的链接,为TFX的三个月欧洲日元期货市场提供了连接欧洲与美国时区的途径,因此也为日元名义互换、远期利率协议、投机与套利延长了交易时间。在LIFFE市场交易的三个月欧洲日元期货合约头寸在LIFFE收市之后会全部转移到TFX市场,视为TFX交易的合约头寸,转移以后的头寸能够直接在TFX市场上进行头寸的增加、冲销或平仓。所有在LIFFE上交易的头寸均转移到TFX进行结算,结算由TFX的结算会员按照TFX的结算价格进行。


  直***近期,清算链接模式依然受到一些境外交易所的青睐。2010年,欧交所和韩国期货交易所(KRX)就KOSPI-200股指期权产品展开了清算链接合作(Eurex/KRX Link),并取得了十分良好的效果。


  清算链接使得外地交易所的会员可以通过其所在地进行合约的交易,交易的合约先在外地结算所进行登记和结算,在外地交易所形成当地的交易报价和结算价格。外地结算所对交易进行结算后再将头寸传递给本地结算所,由它进行进一步的结算,并此后由本地结算所及本地结算会员一直持有此头寸,直到被冲销为止。外地结算所对它的结算会员保证交易的执行并且面临结算会员违约的风险,直到结算会员的头寸被转移为止。


  共同平台模式


  共同交易平台模式是指多个交易所形成联盟,每个参与的交易所可以通过一个公共的通用应用程序界面连接到中央交易系统,并交易这个系统上的所有合约品种的一种联网模式。目前,全球范围内典型的共同平台模式是CME的Globex电子链接模式。早在1992年,CME的Globex电子交易平台就已作为世界期货市场上的***个全球电子交易平台正式启动。Globex电子交易平台凭借无时空限制的多样化品种、开放的交易、良好的流动性优势为客户提供了高效服务,CME通过单一电子交易平台Globex提供所有主要资产类别的电子交易。


  除此之外,CME与世界主要期货市场的合作主要采用以下几种方式:股权收购,与巴西、马来西亚、墨西哥等市场通过股权收购完成交叉投资合作;出资共建,这也是股权收购的一种形式,与GREENX以及迪拜交易所的合作便是采用此种方式;提供平台,CME仅与合作方签订平台使用协议,让合作方将其期货合约在Globex上挂牌交易,如堪萨斯市交易所、明尼纳波理谷物交易所等。


  结算价授权模式


  结算价授权是指将本地市场品种在外地市场上市,通过签订结算价授权协议将本地市场的结算价作为外地市场该品种的结算价。目前,CME与马来西亚以及南非等地交易所的合作便采取此种方式。


  在结算价授权模式下,合作简单,仅需两个交易所签订结算价授权协议便可完成该模式的合作,在合约、交易以及结算等各个方面均没有任何特殊的要求;同时不需现货市场支持,在交易所缺乏现货市场的情况下,通过结算价授权模式,引入有现货依托市场的期货价格,避免价格的随意波动。


  沪深300股指期货结算价授权的可行性分析


  由于相互冲销、清算链接以及共同平台模式都以完善的系统对接和高度的资本账户开放程度为基础,这三种模式都涉及不同的交易结算机制,对结算系统的链接程度和协作要求较高。同时,境外资金参与境内结算,对资本账户的开放程度要求也高。结算价授权的优势在于其对资本账户开放程度要求较低,这符合我国目前资本账户开放的现状。在结算价授权模式下,无需市场准入,仅需两个交易所签订结算价授权协议便可完成合作。由于不需要在国内进行任何产品、技术等方面的准备,同时选择结算机制相对成熟的境外交易所,结算价授权的合作模式可以让沪深300股指期货以最快的方式推广给境外投资者,有助于降低境外投资者在本地交易所直接交易该产品的困难和成本。当前,通过结算价授权模式,将沪深300股指期货在境外挂牌,具有如下必要性和可行性:


  有利于化竞争关系为协同关系


  境内、外市场之间的关系一是竞争关系。金融衍生品交叉上市是目前较为普遍的一种合作模式,并且产品主要集中在股权类衍生品,以指数期货居多。由于指数期货与股票现货市场的联系非常紧密,这些产品一旦在境外市场上市,就可能对境内市场流动性和定价权构成威胁。二是协同关系。如果资金在境内、外市场间能够合理流动,则两个市场间的竞争关系也会逐渐淡化。


  由于目前我国资本市场还没有完全放开,通过结算价授权,适当地与国际交易所合作,有利于促进我国金融衍生品市场与国际接轨,化竞争关系为协同关系。另外,由于沪深300股指期货跟股票现货市场的联系尤为紧密,如果境外期货市场和内地现货市场存在套利机会,那么投资者可以在境外期货市场和内地现货市场之间进行无风险期现套利,此时境外期货市场和内地现货市场成交量也会上升。可见,沪深300股指期货结算价授权可以促进两个市场协同发展。


  有利于更好地掌握定价权


  金融衍生品的定价根本上取决于基础资产的价格和风险,因此,牢牢控制基础资产是掌握金融衍生品在国际上定价权的关键因素。另外,金融衍生品定价权也与相应的资产规模、流动性等相适应。从我国自身条件而言,近几年金融改革的进程不断加快,股市制度的完善,衍生品品种的丰富,机构参与者的壮大,***国际地位的提升,都体现出我国金融深化改革已经上了一个新的台阶,与国际交易所合作条件也逐步成熟。由于我国现货市场庞大,在与境外交易所合作的过程中,不易被操纵。我们应该充分发挥庞大的现货市场这个优势,积极应对国际上正在形成的针对我国金融市场的竞争,抢占境外A股定价权。


  在我国推出沪深300股指期货之前,已有多家境外交易所上市了与中国有关的指数期货,虽然这些股指期货与中国有关,但都不是直接以A股为标的的股指期货,因此并没有引起国内市场太多关注。可是,2006年9月5日新加坡交易所上市了新华富时中国A50指数期货(以下简称“A50指数期货”),其标的指数的样本股是由沪深两市总市值较大的50家A股公司构成,因此与A股的相关性极高。但是,新加坡交易所推出的A50指数期货并没有取得成功,其成交量一直保持低迷。虽然在2010年8月23日A50指数期货更改合约细则之后曾一度活跃,但最终也未能改变其不温不火的格局。


  以上格局并未浇灭境外交易所上市“中国概念”衍生品的热情, 就目前形势来看,境外对A股衍生品需求在快速上升,境外交易所对我国股指期货的关注十分密切,这给我们带来了发展的压力和动力。如果未能及时化解当前压力,一段时间后,我国沪深300股指期货的国际影响力和话语权或将被削弱,进一步增加未来中国金融衍生品在国际市场上拓展的难度。


  若沪深300股指期货以结算价授权的方式与港交所合作,可以有效地降低新加坡交易所或***境外交易所继续上市中国A股指数衍生品的可能性,同时也可以提高内地市场和香港市场应对境外交易所的竞争力,让沪深300股指期货尽快在境外市场形成不可取代的影响力。


  对境内市场影响小,风险可控


  客观上,衍生品交叉上市会存在一定风险,其中境内资本市场的风险主要是来自境外市场风险传导以及监管漏洞,境外市场以资本流动性限制少和监管方面宽松等优势获得国际投机者的青睐。在发展早期,由于国际监管权模糊,导致境外市场风险累积:金融衍生品的交叉上市使得交易时间得以连续,一旦境内和境外市场间出现套利机会,会引发国际短期资本大规模的移动,这些短期逐利资金具有很强的投机性,一旦进入境内资本市场,可能会扰乱正常的市场秩序,带来国内资本市场波动异常,从而给标的国金融市场带来额外的风险。


  但频繁爆发的风险事件引起国际上广泛的关注,自巴林银行倒闭事件以及金融危机之后,风险监管和控制已经成为影响国际间金融渗透合作的重点议题。各国纷纷尝试划出明确的监管界限,强调自己的权限,对重合区域或者空白区域进行协商,加强合作,同时不断开发新的风险控制技术和手段,对境外金融市场加强管制。


  近几年,境外金融市场风险可控范围在不断扩大,抵御突发事件的能力也逐渐增强。且在结算价授权模式中,被授权交易所仅在结算时才引入授权交易所结算价作为本交易所该品种结算价,其合约行情走势基本独立于授权交易所。并且,被授权交易所上市的品种仅属于该交易所本身,与授权市场并不存在结算链接。即两个市场的交易和结算是隔离的,在境外沪深300股指期货的结算价由境内结算价决定的情况下,境外投资者想要恶意操纵、做空内地市场的可能性大大降低。因此,结算价授权的方式对内地市场的影响较小。


  推动***国际化进程


  沪深300股指期货在境外上市,可以吸引那些想简化交易和结算过程的境外机构投资者参与到其中,同时也能够吸引境外长期资金进入中国资本市场。从目前RQFII资格申请情况看,各类机构参与RQFII的意愿依然强烈。在我国资本市场不断提高开放程度的背景下,境外投资者对我国股票、衍生品的需求仍然较大。最为重要的是,一旦以***定价和结算的沪深300股指期货在境外交易所上市,不仅有助于满足市场参与者多样的资产配置,还能够刺激离岸***的使用规模,逐步推动***国际化的进程。


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